十大证券公司的排名森合高科三闯IPO 营收结构单一存隐忧

经济参考报记者冯皓十大证券公司的排名

近日，广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）收到北交所首轮问询函。这是该公司第三次冲击IPO，此前该公司先后瞄准深交所创业板、主板，最终转战北交所。然而，北交所对其市场空间、技术创新、超产能生产及环保合规性、业绩增长合理性等方面提出质疑，其上市之路仍存多重风险。

超产能生产环保合规性存疑

公开资料显示，该公司系专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售的专精特新“小巨人”企业。其产品主要应用于贵金属生产企业选矿作业浸出环节，可有效减少黄金工业氰化尾渣等剧毒危险废物的产生，降低环境污染及安全风险。目前，该公司已发展成为国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领先企业。

记者注意到，近年来，森合高科存在“超产”行为。2022年、2023年及2024年1至9月该公司环保型选矿剂的产能分别为3.28万吨、3.15万吨、3.82万吨；产能利用率分别为109.5%、104.9%、127%。北交所认为，该公司产能利用率计算的准确性、超产行为的合法合规性存疑，同时，要求其说明超产是否存在行政处罚风险。

除此之外，更深层风险在于，生产环节涉及中间产物氰酸钠。尽管公司称其产品在碱性条件下无游离氰根离子，但北交所要求详细披露生产过程中危化品管理及污染物处理措施，并质疑“是否符合环保许可范围”。

森合高科在其招股书中称，该公司存在超过环评批复产能的情况，但超产数量小于30%。公司超产主要系生产负荷调整及生产效率提升使得生产线的实际产量超过理论设计产能。同时，随着近年来该公司优化工艺，逐步提高化学反应产成品的纯度，为保持对外销售产品组分含量的稳定性，公司在产品包装前相应增加了冷配掺和工序，该工序采用纯物理搅拌混合，即在半成品中添加助剂，加以混合得到成品，因而增加了对外销售产品的产量，但无新增污染物排放。

森合高科此次拟募资4.9亿元，用于年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）。同时，北交所要求该公司结合下游需求变动情况、存量客户的产品使用习惯和在手订单情况、新客户开拓情况、同行业产能投建趋势，说明募投必要性、合理性和新增产能的消化能力。

业绩增速可持续性受考问

2022年至2024年，森合高科的营业收入分别为3.02亿元、3.46亿元、6.23亿元，年复合增长率超43%；归母扣非净利润分别为4069.76万元、5323.75万元、1.48亿元，增幅达264%。对比来看，归母扣非净利润增幅明显高于收入增幅。

同时，该公司2022年至2024年经营活动产生的现金流量净额分别为811.99万元、4293.84万元和1.74亿元，净利润分别为4705.55万元、5606.93万元和1.5亿元，净利润与经营活动产生的现金流量净额的差额分别为3893.56万元、1313.09万元和-2404.48万元。净利润与经营活动现金流存在差异。

记者注意到，森合高科此前两次IPO折戟均与业绩波动相关，2022年更是因全年利润下滑，不满足深交所主板上市条件，未进行后续主板平移工作。数据显示，2019至2021年，森合高科营业收入分别为1.56亿元、1.98亿元、3.08亿元，净利润为4125.79万元、6695.59万元、7400.51万元。此次转战北交所，又恰逢监管严把“创新性”和“可持续性”关口。

北交所问询函显示，根据公开数据，2023年、2024年中国黄金产量分别为375.16吨、377.24吨，同比分别增长0.84%、0.56%。北交所要求该公司结合贵金属行业增速低迷的背景，说明业绩高增的合理性及可持续性。

严重依赖单一产品

除了业绩增长的可持续性，森合高科同时面临着产品单一的经营风险，北交所也就技术创新方面提出了问询。

招股书显示，该公司主营业务收入占营业收入的比重超99%，其主营业务收入全部来源于环保型贵金属选矿剂这一产品的销售。数据显示，2022年至2024年，该公司生产的环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为100.00%、97.09%和95.32%。

值得注意的是，森合高科自称“突破环保选矿剂产业化瓶颈”，但其核心产品的技术壁垒尚未充分验证。同时，该公司生产可替代氰化钠的环保型药剂，但目前仅少数国家禁用氰化钠提金，而氰化钠在我国环保型药剂中尚属鼓励使用的产品，其市场渗透率存在不确定性。

对此，北交所要求该公司量化分析该药剂与氰化钠在成本、效果上的差异，并提示“若其他环保技术路径成熟，公司产品可能面临迭代风险”。

森合高科在招股书中坦言，在未来一段时间内，环保型贵金属选矿剂仍将是该公司主营业务收入的主要来源。产品类型单一导致该公司对下游行业需求依存度较高，未来若该公司主要产品的市场环境发生重大变化，或者技术变革淘汰了现有的技术和产品，而该公司又未能在短时间内完成新产品的研发和市场布局、未能及时调整产品结构，将对其经营业绩造成较大不利影响。

业内人士指出十大证券公司的排名，北交所近期对IPO企业的问询聚焦“真创新”与“真业绩”，森合高科三度更迭保荐机构（国海证券→安信证券→国投证券）的坎坷历程，叠加此次问询暴露的硬伤，预示着这场“上市马拉松”仍充满变数。

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